私募基金管理人向投資人做出保底承諾的效力探究

發布時間:2021-01-21

文 | 楊艷輝 匯業律師事務所 合伙人

保底承諾即承諾或通過安排變相承諾部分投資者的本金不受損失或保證其獲得最低收益,保底條款實質是委托投資(理財)合同中雙方當事人關于投資風險承擔的約定。私募基金投資關系中,向投資人出具保底承諾的主體通常為私募基金管理人(契約型投資關系中)、合伙人(具體為公司型投資關系中的普通合伙人或劣后級份額持有人)以及外部第三人(投資雙方以外的第三人)。本文僅討論司法實踐中私募基金管理人向投資人提供保底承諾或差額補足的情形。

一、現行法律、法規、規范性文件對私募基金合同中保底條款效力的規定

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二、司法實踐的認定及理由

司法實踐中,法院對于私募基金管理人作出的保底承諾是否有效的認定一直存有較多分歧,不同地域、不同層級、甚至是在不同時間階段內法院對類似糾紛案件所作出的判決都不相一致。

(一)法院認定私募基金保底條款無效的理由

當前司法實踐中認定私募金保底條款無效的判例不在少數,這些判例認定無效的主要依據為:相關法律法規的禁止性規定和私募基金“利益共享、風險共擔”的基本原則。

1.保底條款違反了相關法律法規和規范性文件的禁止性規定

現行有效的法律規范中對私募基金保底條款的禁止性規定主要如上圖所示,其中《私募投資基金監督管理暫行辦法》《私募投資基金募集行為管理辦法》《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》都明文限制私募基金保底條款的有效性,多數法院都援引上述條款作為認定保底條款無效的依據。

2.保底條款違背了私募基金“利益共享、風險共擔”的基本原則

根據私募基金投資不得違反利益共享、風險共擔的基本原則,不少法院據此認定,保底條款免除了委托人應承擔的投資風險,致使當事人民事權利義務失衡,有悖于委托代理法律制度的基本原理,應屬無效。(上海浦東新區法院(2016)滬0115民初31947號、上海一中法院(2016)滬01民終10509號,上海浦東新區法院(2016)滬0115民初58930號)。

3.保底條款的約定使私募基金投資關系實質上變為民間借貸關系

有法院在對私募基金投資合同進行實質審查之后,認定當事人之間的投資關系實質上是民間借貸關系,如趙某訴四川方諾公司一案,法院最終認為雙方當事人在《入伙協議》中約定的“預期年化收益為11%”,“若合伙企業不能如期獲得預期投資收益,普通合伙人回購有限合伙人的合伙份額,回購金額不低于有限合伙人的投資金額和預期收益總額,回購后,有限合伙人視為自動退伙”,這些條款均表明被告方向原告趙某某收取的“投資款”實質是借款,其向原告趙某某承諾的“年化收益”實際為支付的利息,雙方之間實為借貸關系。該案系典型的“名為投資實為借貸”。(成都武侯區法院(2014)武侯民初字第3417號;北京三中院(2015)三中民(商)終字第15594號)

4.九民紀要的相關規定趨向于從嚴認定保底條款的效力

九民紀要第92條明確規定:“信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同,人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的,人民法院依法予以支持?!彪m然該條規定了“信托公司、商業銀行等金融機構”出具的保底承諾無效,但是基于金融市場的互通性和金融產品的共同屬性,結合國家“統一同類資產管理產品監管標準,有效防控金融風險”目標,在此基礎上對九民紀要第92條進行解讀,可以認為司法機關將對各種金融機構出具的保底條款的效力從嚴考察。

另外,九民紀要第30條規定:“違反規章一般情況下不影響合同效力,但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的,應當認定合同無效?!痹谏婕敖鹑诎踩?、市場秩序和國家宏觀政策等公序良俗的情況下,即使禁止性規定的效力層級不高,僅以規章的形式體現出來,也能夠成為認定合同無效的法律依據。[1] 這就意味著《私募投資基金監督管理暫行辦法》等部門規章將發揮更強的規制作用,私募基金管理人向投資人出具的保底承諾,在將來有更大的可能被認定為無效。

(二)法院認定私募基金保底條款有效的理由

司法實踐中有不少法院認為私募基金管理人出具的保底承諾有效,理由主要為保底條款的有效性判斷應以是否違反強制性的法律法規為依據。

1.相關禁止性規定并非法律、行政法規,不足以成為認定無效的依據

《私募投資基金監督管理暫行辦法》《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》《私募投資基金募集行為管理辦法》等明確否定保底條款效力的規范均非法律或行政法規,其中前兩者為證監會制定的部門規章,最后一個則為中國基金業協會制定的自律規則。根據合同法第五十二條(五)項的規定,由于以上文件均不屬于法律或行政法規,其所包含的禁止性規定也僅為管理性強制規定而非效力性強制規定,因此在私募投資合同不存在合同法第五十二條規定的其他無效情形時,不能以違反上述法律文件為由認定保底條款無效。[2](上海浦東新區法院(2015)浦民一(民)初字第43690號,深圳中院(2017)粵03民終7851號,北京三中院2018京03民終11826號)

2.“風險共擔”原則并非剛性原則

雖然“利益共享、風險共擔”為私募基金的基本原則,但并不具有剛性效力,因此將其作為認定保底條款無效的依據有失說服力。所謂保底條款,本質上是當事人之間基于意思自治原則約定管理人對一方或部分投資人的投資利益采取保底措施,不僅是市場交易中的常見現象,也存在相應的法理依據。對于法律無明文禁止的,應為有效(武漢中院(2018)鄂01民終6237號)。

3.保底協議被認定為借貸關系不必然導致保底條款無效

雖然法院因保底協議(保底條款)將私募投資關系實質認定為借貸關系可能會使得該合同背離私募基金的本質,但此種情形中,法院也并未因此在判決中明確保底條款或保底協議無效,要求私募基金管理人或合伙企業承擔到期還本付息的責任,這實質上是肯定了保底條款的有效性。(北京海淀區法院(2015)海民(商)初字第41954號、重慶二中院(2018)渝02民終2247號、南昌中院(2018)贛01民終1827號)

三、差補協議的效力認定問題

差補協議是私募基金投資中常見的增信措施,也是保底的常見形式。九民紀要第91條對差補協議的相關性質作出了規定:“信托合同之外的當事人提供第三方差額補足……等類似承諾文件作為增信措施,其內容符合法律關于保證的規定的,人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系?!笨梢?,在明確了主體為投資人和信托合同之外的第三方的情況下,差補協議的性質更類似于保證。在私募基金投資領域,差補協議等保底約定并非一刀切的有效或無效,判斷差補協議的有效性應根據差補協議的實質內容,重點判斷差補義務人是否為私募基金管理人、代銷機構或其利益關聯方。若差補義務主體為其他獨立第三人如投資者之間互相提供差補,則一般認定差補協議有效(北京一中院(2019)京01民終10584號)。[3]

在杭州東方嘉富公司與青島中天公司、鄧天洲合同糾紛一案中,法院認為該差補約定本質是目標公司股東與投資者之間對于投資風險及投資收益的判斷分配,屬于當事人意思自治范疇。該承諾不損害公司及公司債權人的利益,沒有明顯增加市場風險,不違反法律、行政法規的強制性規定,因而是有效的(杭州中院(2018)浙01民初4803號)。但在熊仁紅、張建偉合同糾紛一案中,法院認為,雖然該差補協議是由私募金金管理人股東向投資者作出,看似為第三人提供保底,但是該三名股東實際上與私募基金管理人有著密切聯系,是利益共同體,所以此時等同于管理人本身對投資者作出承諾,因而該補充協議內容違反了市場基本規律和資本市場規則,有損社會公共利益,應認定為無效(廣州中院(2019)粵01民終16045號)。

筆者代理的一起私募基金管理人向投資人承諾差額補足的案件中,在2016年至2018年期間管理人多次通過簽署補充協議的形式一再向投資人承諾將進行差額補足。該案一審由上海金融法院經過一年半的審理仍未做出判決,最終以雙方調解形式結案,管理人向投資人兌現了保本承諾??梢娮鹬禺斒氯穗p方意思自治,從而真正化解糾紛是司法審判需要面臨的現實問題。

四、私募基金保底承諾條款效力的司法認定的未來趨勢

當下司法實踐對私募基金管理人向投資人出具的保底條款(承諾)有效性的認定不一,所援引的裁判標準也各不相同。筆者認為對于私募基金保底承諾有效性問題,隨著相關規定的出臺,在未來的司法審判中,私募基金保底承諾將更有可能被認定為無效。

第一,基于國家“防范金融風險、深化金融改革”宏觀政策的要求,保護投資者資金安全越發成為政府進行金融投資監管的重點。盡管私募基金的募集對象特定,但保底條款始終是違背“利益共享、風險共擔”原則的,因而對投資者的資金安全,甚至整個金融系統的穩定性都存有較大威脅。因此,基于風險防范的考量,私募基金保底條款(包括基金管理人提供的保底承諾)被認定為無效是符合國家政策的趨勢。

第二,依據九民紀要第91條,最高院認可在金融投資活動中由外部第三人提供差額補足、回購等形式的保底承諾的做法。而私募基金管理人提供的保底承諾,管理人非獨立第三方,不符合保證的規定,并且本身已為相關部門規章及自律規則所禁止,這樣的保底條款顯然不屬于第91條所允許的保底或差補協議的范疇,反而屬于第九十二條約束的對象。因此,依據九民紀要精神,私募基金管理人提供的保底承諾在將來被嚴格認定為無效的可能性很大。

最后也是最重要的一點,隨著《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》的公布和出臺,法院認定私募基金合同中保底條款無效將有行政法規上的依據?!墩髑笠庖姼濉返诙畻l規定:“私募基金管理人、私募基金銷售機構……不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益?!钡谌畻l規定:“私募基金管理人不得有下列行為:(三)承諾收益或者承諾資本金不受損失?!边@些條款明確了國家對于私募基金保底承諾進行嚴格管控、實現公平市場監管的決心。因此,如該意見稿獲得通過并實施,私募基金保底條款(承諾)因違反行政法規而無效將成為不爭的事實,屆時司法機關對于保底條款效力的裁判標準也將趨于統一,理論和實務界對于私募基金保底承諾有效性的爭議也會得到解決。

參考文獻:

[1]參見朱欣欣,趙詩琪:《私募基金中“保底承諾”的法律效力》,https://mp.weixin.qq.com/s/uEZikWfV_ulvzzRViCKHcA。

[2]參見遲紹園:《私募基金保底條款的效力認定》,https://mp.weixin.qq.com/s/DROye_zDjPiOHLy8x50Zeg。

[3]參見閆威:《最新私募糾紛案件裁判對九民紀要的理解與適用》,https://mp.weixin.qq.com/s/hxOJ0mvUllAOuF_HiisxXQ。

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