應對波動及贖回——什么是基金的Swing Pricing

發布時間:2020-04-16

文 | 汪寅崴 匯業律師事務所 合伙人

一、市場波動

近期,因疫情等因素影響,全球市場劇烈波動,標普1個月跌去35%,原油單日日內跌超30%。

相比之下,境內資本市場相對溫柔,上證指數即使從1月14日的高點起算,跌幅亦僅15%。

但盡管大A歲月靜好,因美元流動性等問題,境內企業相關的外幣資產跌幅仍然較大,也舉幾個例子:

§ 國企指數(H股指標)2個月內回撤28%;

§ 中石油港股價格跌至凈資產3折;

§ 甘肅銀行港股單日下跌43%;

§ 債券市場暴跌,導致部分優質企業(如前30強房企)美元債年化收益率升至20%~30%。

(甘肅銀行愚人節大跌)

二、大量贖回VS基金稀釋

市場波動之下,眾多基金凈值暴跌,投資人大量贖回。而為向投資者支付贖回款,基金需要變現投資組合,進一步導致市場下跌,形成惡性循環。

為了緩解贖回壓力,基金管理人們做出了各自的努力。除了發文、講話安撫投資人的常規操作,對于部分壓力更大的產品,已經有管理人決定采取暫停開放、提升贖回費用、延后支付贖回對價等措施,其中不乏部分頭部管理人。

相對而言,暫停開放、臨時提升贖回費用等措施本身傳達的信息較為負面,暫停開放更是對全體既有投資者都不甚友善的操作,這些操作亦可能進一步增加市場恐慌。

但如果對于大量贖回沒有針對措施而照單全收,則基金為支付贖回款而處置資產時,市場劇烈波動會導致相對更大的成交價差、其他成本,會導致基金稀釋,即:

基金管理人為處理大量申贖,必須進行大量交易,該等情況下交易后果、成本將影響全體投資者并在基金凈值中體現,即全體投資者(包括未申贖者)分攤了該等申贖投資者進入/退出基金的成本(實質是進一步進入/退出基金投資標的的成本),這是對其他投資者利益的稀釋。

注:申購也會導致稀釋,但本文主要以贖回導致的稀釋為例。

注:上圖給出一種理想狀態下贖回導致稀釋的情況,供大致參考:

(1)假定無負債、費用等其他因素;

(2)未贖回的投資者對應凈值將從期初的¥64降低到¥62.5;這個過程就是稀釋;

(3)而若沒有因贖回而賣出,原本投資者的凈值可能會是65或更高。

本文介紹的Swing Pricing機制,常見翻譯為“價格調整”、“擺動定價”、“公平定價調整”(以下暫按境內法規稱為“擺動定價”),是一種避免大量申贖稀釋其他基金投資人利益的機制。

三、Swing Pricing機制

Swing Pricing的定義,簡而言之,是指,為了將因投資者申贖導致基金產生的成本傳導至該等投資者之目的,而設置的一種對基金凈值進行主動調整的機制。

一些要點:

1.“成本”

成本應做廣義理解,包括成交價差、費用等各類直接或間接成本。

2.分類1:“全擺動”機制(Full Swing Pricing)

部分基金采用“全擺動”機制(Full Swing Pricing),即只要發生凈申購/凈贖回就需要啟動擺動定價。

但是,大部分交易日一般都只有少量凈申贖,“全擺動”機制對管理效率存在負面影響,亦無太大必要,故“全擺動”不常見,相對常見是“部分擺動”機制。

3.分類2:“部分擺動”機制(Semi Swing Pricing)

“部分擺動”機制(Semi Swing Pricing)項下,將設置“門檻”(Threshold),“門檻”一般設定為凈申贖的一定數量/比例,只有在凈申贖超出該等數量/比例后,方觸發擺動定價。所以“部分擺動”機制,實質是附啟動門檻的擺動定價。

比如,“門檻”定為1%,就是在凈申贖達到基金凈資產總規模1%以上才觸發擺動定價。

實務中常見不披露“門檻”的做法,系為避免投資者過于注重申贖時間、金額的選擇并影響擺動定價實施效果,導致稀釋風險無法轉移。

4.擺動幅度:“浮動因子”(Swing Factor)

擺動定價下對基金份額凈值的調整,并不苛求做到精確反應凈值真實的變化,往往是基金文件事先規定固定的調整幅度(或規定由管理人自行確定),觸發擺動定價后適用的調整幅度稱為Swing Factor(多翻譯為“浮動因子”,但實質含義是凈值調整的金額/比例)。

不同策略的基金,往往“浮動因子”的金額/比例/范圍有較大差異。比如因股票流動性一般強于債券,故股票基金的“浮動因子”往往低于債券基金。同一基金可設置一個或多個“浮動因子”,多個浮動因子一般對應多個“門檻”或對應多個子基金(sub-fund,見于傘狀基金結構):

(1)當對應多個“門檻”時,“門檻”越高,“浮動因子”越大;

(2)當對應多個子基金時,不同策略的子基金往往會適用不同幅度的“浮動因子”。

前述情況系因,不同幅度的凈申贖對于同一基金造成稀釋的風險量級是不同的,對于不同背景(策略/投資者構成/杠桿情況/投資標的流動性等)的基金/子基金更是如此。

常見由管理人最終判斷決定“浮動因子”的操作。即基金文件中事先不設固定的“浮動因子”(可設置一定上限),由管理人自行(在上限范圍內)基于基金成本情況確定每次擺動定價對應的“浮動因子”。

5.申贖價格

啟用擺動定價機制后,申贖價格就不再適用原有基金份額凈值了,而需要在原有凈值基礎上加/減“浮動因子”。參見后文“操作范例”。

6.操作范例

假定原基金份額凈值為10,“浮動因子”確定為1%(100個基點):

(1)大量凈申購導致觸發擺動定價的,份額凈值即調增(向上擺動):

調整后最終份額凈值=原凈值2+原凈值2×浮動因子1%=2.02

當日申贖價格均調整為2.02

(2)大量凈贖回導致觸發擺動定價的,份額凈值即調減(向下擺動):

調整后最終份額凈值=原凈值2-原凈值2×浮動因子1%=1.98

當日申贖價格均調整為1.98

寫到操作范例,基本的介紹就做完了。最后再扯兩句。

作為一種相對較新的機制,擺動定價在歐洲產生并成熟,在基金文件規定了擺動定價原則的情況下,歐洲的管理人甚至在適用擺動定價時可以不向投資人做任何披露(包括向投資者披露的凈值是否做過調整、門檻、浮動因子等均不作披露)。而SEC于2016年10月通過了關于Swing Pricing的rule,擺動定價也已在美國有了市場實踐。甚至在本輪暴跌中,我們亦可以看到中資背景境外基金(如一直備受關注的高騰)開啟Swing Pricing。

而在境內,雖然2017年證監會出臺的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》已提及可以使用擺動定價機制,但在國內的商業及監管環境下,包括近年司法環境趨向于投資者保護的變動之下,擺動定價似乎仍不具備在境內充分適用的條件,實踐操作較少,當然客觀上國內市場的流動性較好也是導致實踐較少的原因之一。

而除了保護一般大額凈申贖情況下既存投資者的利益外,擺動定價機制亦可以一定程度上防止或降低投機者(或者所謂smart money)在市場發生一定情況后、利用優勢(如內幕消息,甚至利用時差、市場交易窗口)在價格未充分反應市場變動前進行交易、謀取不當利益的情況,而此類情況在境內資本市場也非常常見。在這個角度,擺動定價是對弱者的保護,有其社會價值。

期待看到擺動定價機制在境內更多的實踐。

最后,感謝溫雷等業內人士,在本文寫作過程中給予的專業意見及幫助。

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